國內基礎設施公募REITs（以下簡稱“公募REITs”）自2021年6月21日首批9只產品上市以來，市場規模持續擴張，截至2024年5月底，總規模突破了千億元，形成“首發+擴募”雙輪驅動的格局。公募REITs的產品結構以“公募基金+ABS”為核心，依托基礎設施資產特性與政策框架，形成了獨具特色的運作模式。本文將從產品結構設計、投資標的、收益分配、風險特征等方面展開論述。

一、產品結構設計

國內公募REITs通過“公募基金+ABS”的雙層架構，聚焦基礎設施領域，形成了強制分紅、分類管理的特色。雖與國際市場存在差異，但政策支持與市場創新推動其快速發展。公募REITs采用“公募基金+ABS”雙層結構主要有以下幾方面原因：

公募基金作為封閉式基金，需將80%以上資產投資于基礎設施資產支持證券（ABS），并通過ABS間接持有項目公司全部股權，從而取得基礎設施項目的所有權或經營權。

從ABS層面看，由券商或基金子公司設立專項計劃，底層資產為基礎設施項目。例如，普洛斯REIT通過“中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金”持有7個倉儲物流園的產權，ABS作為橋梁實現資產與投資者的連接。

ABS的設立和運作有一套成熟的法律法規和監管體系，如《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等。這些規定為ABS底層資產的篩選、交易結構的設計、風險的隔離等提供了明確的指引，確保ABS產品的規范運作，保障投資者的權益。

二、投資標的

（一）產權類資產

產權類資產指基礎設施項目的相關產權，主要包括土地使用權和建筑物所有權。通常為產業園區、倉儲物流、保障性租賃住房、購物中心、數據中心等。

收益主要來自租金收入或者運營外包服務收入，同時可能享受物業增值收益。例如，產業園區REITs通過將園區內的辦公樓、廠房等出租給企業，獲取租金收入。

理論上，產權類REITs的價值與物業的長期經營狀況和所在區域的發展潛力密切相關，若物業持續運營良好，產權類REITs就可以長期存續。

（二）特許經營權類資產

特許經營權類資產取得的是基礎設施項目一定期限內的經營權利，項目的土地使用權通常通過政府劃撥的方式取得。通常為高速公路、生態環保項目、能源基礎設施項目等。

收益以收費為主要來源。例如，高速公路REITs向過往車輛收取過路費，污水處理廠REITs向政府收取污水處理費，新能源發電項目REITs向購電方收取電費等。

項目存續期限受特許經營期限限制，存續期相對固定。到期后，特許經營權價值清零，底層資產往往需要移交，或者資產清算價值相對較低。

三、收益分配

（一）強制分紅機制

1.政策要求。每年需將至少90%的可供分配資金以現金形式分配給投資者，且分紅比例不受基金凈值波動影響。

2.可供分配金額?？晒┓峙浣痤~應基于EBITDA調整計算得出，需扣除折舊攤銷及資本性支出，因此與凈利潤不同。

（二）分派收益率差異原因

截至2024年底，產權類公募REITs累計平均分派率約為4.86%，而特許經營權類公募REITs累計平均分派率約8.76%。累計分派率不同的原因是產權類項目更依賴資產增值，而經營權類項目剩余期限較短，分紅中包含本金回收。

四、風險特征

（一）運營風險

運營風險指因底層資產運營效率、管理方管理能力或外部環境變化導致的現金流波動。例如，商業地產類REITs（如購物中心、寫字樓）若所在區域消費疲軟或新增商業地產供給過剩，可能導致租戶退租、租金下調。例如，2022年部分城市寫字樓空置率上升，導致以寫字樓為底層資產的產業園REITs租金收入承壓。基礎設施類REITs中，物流倉儲REITs若周邊交通規劃變更（如高速公路改道），可能影響貨流量。特許經營權類REITs（如污水處理廠）需承擔設備維護、能耗成本，若成本（如藥劑費用、電力費用）上漲，可能壓縮利潤空間。例如，2023年國內電力價格調整對新能源REITs的運營成本造成壓力。

（二）期限風險

因特許經營權到期導致資產價值清零或需移交的風險，主要影響特許經營權類REITs。具體表現為存續期固定，到期價值衰減。例如高速公路REITs的特許經營期通常為20年至30年，到期后運營方需將公路資產無償移交政府，導致該類REITs份額價值可能趨近于零。

（三）稅收政策風險

因稅收規則調整導致REITs分紅稅負增加、交易成本上升或投資者收益縮水的風險。目前國內REITs在底層資產收購環節（如產權類REITs收購物業時）可能涉及增值稅、土地增值稅，而分紅時投資者還需繳納個人所得稅或企業所得稅，存在“底層資產盈利繳稅+投資者分紅繳稅”的雙重征稅可能。

（四）市場風險

公募REITs本質上是“類債券”資產，當市場利率上升時，投資者可能轉向收益更高的債券市場，進而導致REITs價格下跌。例如，2023年國內LPR下調初期，部分REITs因貼現率下降出現估值提升，但后期若市場預期利率反彈，可能引發投資者拋售REITs。另外，當行業政策調整時，基礎設施類REITs（如新能源發電）依賴政府補貼，若補貼退坡（如光伏電價補貼下調），可能直接影響其現金流；商業地產類REITs若遇房地產調控（如限購升級），可能壓制租金增長預期。此外國內公募REITs市場規模仍較小，部分標的流通盤有限，易受資金異動影響。例如，2022年某倉儲物流REIT因機構贖回導致單日跌幅超10%，這反映了市場情緒對價格的沖擊。

低利率時代，公募REITs憑借“高分紅、抗通脹、低相關性”的特性，成為投資者穿越市場周期的重要工具。但投資者需在理解底層資產運作邏輯的基礎上，結合自身風險偏好制定配置策略。

（王維誠?中國建設銀行浙江省分行）